INFORME DELPHOS: RECOMENDACIONES PARA HOY

El crudo WTI avanza 0,9% hacia US$/bbl 72,1. Metales industriales se comportan de manera divergente, el Dr. Copper sube 0,4%.
Bolsas europeas se tiñen de verde; el EuroStoxx suma 0,2%. Bolsas asiáticas operan mixtas; el Kospi retrocede 0,5% mientras el Nikkei sube 0,5%.
Futuros del S&P y Dow Jones en terreno negativo. Dólar al alza, el DXY avanza 0,2% hacia los 93,5pts. La tasa norteamericana a 10y se ubica en 3,1%.

Panorama global: tasas EE.UU., Selic y EWZ
El dato de producción industrial de abril en EE.UU. continuó sorprendiendo habiéndose registrado un crecimiento mensual superior al esperado y revisándose al alza períodos anteriores. De esta manera, ya 3 de los 4 principales indicadores que persiguen el momentum económico (junto con empleo y ventas minoristas) señalaron una aceleración vs. los dos primeros años. Las sorpresas económicas norteamericanas persisten así positivas (si bien se encuentran desacelerando), a diferencia de Europa en donde las mismas continúan siendo negativas desde febrero.

En este contexto, el empuje de las tasas reales llevó treasuries a 10 años hacia la zona de 3,1% anual. Estas primeras todavía tendrían algo de espacio para continuar expandiéndose, encontrándose a sólo 12 pbs de alcanzar el objetivo de 1,0% anual de tasa real. Ello estaría debilitando la tecnicalidad de ciertos ETFs de mercados emergentes como el EWZ (ETF de Brasil), el cual estaría testeando un soporte en la zona de US$ 40. Notamos que este papel redujo significativamente su típica correlación con precios del cobre y crudo desde inicios de abril, desde 65% hacia tan sólo 20%. De la misma manera se desacopló de la performance de otros ETFs sectoriales como el IYM o MXI (ETFs de materiales básicos), y XOP o XLE (ETFs de energía).

El gran driver ha sido la volatilidad del BRL y, en ese sentido, el mantenimiento de la tasa de interés Selic ayer (cuando se esperaba una caída de 25 pbs) es positivo, habiendo el COPOM resaltado que los riesgos externos se habrían intensificado desde la última reunión. Su comunicado fue claro: el comportamiento de la inflación es favorable y, en otro escenario, el COPOM hubiese decidido continuar el proceso de easing; pero el contexto externo es más desafiante y volátil. Se trataría de la primera vez luego de 12 recortes consecutivos, en que el COPOM mantuvo el nivel de tasas. En BRL:US$ 3,7 la moneda tendrá un soporte; de observase mayor estabilidad de monedas, creemos que el buen momentum registrado en “equity-commodities” debería propagarse a ETFs emergentes como el EWZ. Notamos que el ETF de small-caps brasileras (BRF), más expuestas al ciclo local y a la reciente depreciación del tipo de cambio, marcaron ayer una primera recuperación de precios, habiéndose deteriorado mucho en momentum anteriormente.

Riesgo cambiario y cobertura
Sin intervención del Central y con el volumen operado más bajo de los últimos cinco días, durante la rueda de ayer la cotización de la divisa norteamericana cerró la jornada al alza, sumando 22 centavos hacia los US$:AR$ 24,27. Tasas implícitas ROFEX se elevaron vs. la semana anterior, siendo la tasa del contrato con vencimiento en junio la más alta (excluyendo el vencimiento de mayo por su proximidad a la fecha). Por su parte, el tipo de cambio real multilateral se mantiene en valores equivalentes a los alcanzados tras la salida del cepo cambiario, aunque sin quebrar al alza dichos niveles.

A su vez, en el día ayer también habló Macri. En su discurso básicamente i) asumió la existencia de fricciones entre su gabinete y el BCRA y manifestó su apoyo hacia Sturzenegger, dándole al presidente del central luz verde para continuar con una política más restrictiva; ii) reconoció errores cometidos en materia de metas económicas; iii) fijo como prioridad la disminución de déficit fiscal; y iv) reabrió el debate político respecto del alcance del ajuste y llamó a un acuerdo “amplio” para votar el presupuesto 2019, necesario para tomar fondos del FMI.

De momento creemos que el dólar ha encontrado su techo de corto plazo en US$:AR$ 24,5-25. Existiendo inclusive cierto margen para retroceder levemente en la medida que i) se mantenga la oferta de dólares por parte de inversores extranjeros en US$:AR$ 24,75 sumado al tope impuesto por el BCRA en US$:AR$ 25; y ii) la tasa de referencia del Central continúe en los valores actuales.

Renta variable local: paso a paso
Las acciones locales continúan recuperando parte del terreno perdido, en una jornada con un elevado volumen (más del 90% delos ADRs operaron con un volumen superior al promedio de los últimos 3 meses) gracias a la calma alcanzada en el mercado cambiario. La gran mayoría de los sectores ha operado en terreno positivo las últimas dos ruedas, y, de continuar la calma internacional (especialmente del DXY y la tasa 10y de USA), no habría motivos para pensar que el buen momentum debiera cambiar.

En particular, los bancos han tenido una gran performance, y ello puede ser explicado por diversos motivos: i) los bajos ratios P/B que exhibían (BMA, SUPV, GGAL y BFR se encuentran por debajo de sus respectivos promedios de los últimos 12 meses); ii) la apreciación del peso aumenta el book value en dólares (y ello presiona al alza el precio para mantener los ratios P/B); y iii) GGAL, SUPV y FRAN aún deben presentar sus resultados al 1Q18 (y como ya anticipo BMA ayer, se esperan resultados muy buenos). Si además le sumamos la posibilidad de ser elevados a emergentes, dado que es el sector que mayor volumen opera y por ende el de mayor ponderación dentro del índice, los bancos invitan a tomar posiciones en largo, aunque vale destacar que con la esperada suba de inflación producto del pass-through es posible que los créditos se depriman y entonces que los crecimientos exhibidos por los bancos en el pasado disminuyan. Difícilmente volvamos a los máximos alcanzados, pero, aún así, el recorrido al alza hoy es considerable.

Resumen de Informe Financiero y de Renta Fija
Luego de una fuerte depreciación del tipo de cambio real desde comienzos de año hasta la fecha, vuelve a la escena el famoso “pass-through”. Es decir, el impacto de los movimientos del tipo de cambio en los precios domésticos. En ese sentido, nos centramos en las devaluaciones/depreciaciones más recientes: la experiencia de 2014, durante la administración kirchnerista y la salida del cepo cambiario. El pass-through observado en ambas ocasiones se encuentran en línea con los resultados de modelos econométricos más sofisticados. En ellos, se observa que, en contextos de inflaciones elevadas, pero sin crisis de hiperinflación, el pass-through rondaría un 80%-90%.

De esta manera, al considerar la depreciación del tipo de cambio originada a fines de 2017, podría esperarse una aceleración de la inflación del 16%. Se estimaría entonces una inflación núcleo de 29,1% en 2018 y de 21% para los próximos 12 meses. En este contexto, ya empezamos a notar mayor demanda por instrumentos AR$+CER. Creemos que la importante caída de paridades durante las primeras dos semanas de mayo deja a los niveles de tasas reales en valores en línea con una posición monetaria más restrictiva, promediando al cierre de hoy casi 6,5% anual real con una curva prácticamente plana. En base a nuestras expectativas de inflación, dentro de las alternativas de bonos en moneda local, recomendamos AR$+CER con vencimientos en 2020 (A2M2 y TC20).