INFORME DELPHOS Las claves del día

EL GRÁFICO
Spread de rendimientos bonos 10y Italia-Alemania
(Datos expresados en pb; fuente: Bloomberg)

EL NÚMERO

1.10%
(RECUPERACIÓN DEL EUR:US$ DURANTE LA RUEDA DE AYER)
Tras tres jornadas consecutivas en baja, el EUR logró recuperar terreno frente al US$ cerrando la jornada +1,10% hacia los EUR:US$ 1,16. A su vez, en las primeras horas del día, el EUR confirma la tendencia expuesta durante el día de ayer.

EL DATO

3% YoY
(INCREMENTO ESPERADO EN EL EMI DE ABRIL)
El INDEC publicará en la tarde de hoy la evolución del estimador mensual industrial correspondiente al mes de abril. El crecimiento esperado es de 3% frente al mismo período del año anterior.

MIENTRAS DORMÍAS…

Continúa el alivio global por segundo día consecutivo. El Euro sostiene la fuerte suba de ayer, aunque volvió a resurgir el fantasma de las tarifas norteamericanas contra productos europeos.
Bonos italianos siguen con compresión de spreads versus similares alemanes. El modo risk off observado en los Treasuries también cede.
Materias primas no se mueven demasiado en la mañana de hoy, reflejando que a diferencia de lo sucedido en las dos últimas décadas estaría reduciendo su correlación con las fluctuaciones del dólar.

NOTICIAS Y RECOMENDACIONES

Panorama global: paso a paso

El mercado parece haber visto una sobrerreacción en el turmoil italiano, o al menos quedo evidenciado en la licitación de deuda soberana italiana de ayer, con una baja de casi 25 pbs. en la tasa de 10 años. Este renovado apetito hizo que el euro, la moneda del mundo desarrollado más golpeada por la fortaleza del dólar, se apreciara más de un 1% respecto de esta última, llevando nuevamente al DXY a testear la zona de los 94 pts.

Esta debilidad momentánea del dólar puso en una breve pausa el flight-to-quality observado en las últimas ruedas con la tasa de 10y norteamericana volviendo a operar arriba de 2,85% anual. Todo esto trajo cierto alivio para los mercados emergentes que no desperdiciaron la ocasión para comenzar a recuperar parte del terreno perdido. Además, la renovada expectativa de que el aumento de la oferta de barriles no serían tanto como se esperaba hizo que el crudo WTI cortara al alza los 68 US$/bbl. lo que significó otra buena noticia en favor de los activos de riesgo.

Así las cosas, tras varias jornadas con mucho ruido y algunas dudas, donde sólo el mercado norteamericano lograba mostrar cierta solidez, emergentes volvieron a tener un respiro con un dólar que parece haber encontrado una resistencia momentánea. Todavía faltan señales más contundentes para volver el switch al modo risk on, pero al menos ayer se dio el primer paso en firme en esa dirección.

Renta fija en AR$: “Golpeando las puertas del cielo”

El alivio que se sintió a nivel global ayer no se trasladó en lo más mínimo a la plaza cambiaría local. Se hace difícil distinguir si son razones coyunturales o estructurales las que siguen presionando sobre el dólar. En el primer campo tenemos el cierre de mes, importante para el mercado de futuros, y la presión compradora estacional de algunos importadores. Por el otro lado, la incertidumbre política generada por el nuevo renacer de un peronismo mucho más opositor al gobierno de Cambiemos. La aprobación de la ley “antitarifas” y su posterior veto no ayudan para capear el temporal externo.

El nivel de 25 pesos por dólar parece firme por ahora, con ventas que provienen del Tesoro y ya no del BCRA. El problema lo tendremos si empiezan a tocar la puerta de los 25 del BCRA, ya que ahí nuevamente podríamos tener un contagio si los inversores observan que los dólares a 25 empiezan a ser llevados.

El contexto global parece querer ayudarnos. Ahora es nuestro turno. El gobierno cuenta con las herramientas, pero todavía no tiene la situación bajo control. El tamaño del acuerdo con el FMI será muy importante, al igual que un posible consenso por el Presupuesto 2019.

Renta fija en US$: Qué pasa con los subsoberanos?

De la misma manera que el flight-to-quality observado a nivel global se ha visto reflejado en un aumento del spread de bonos corporativos high yield de EE.UU. vs. Treasuries, a nivel local se observa un incremento de la prima de riesgo de bonos subsoberanos vs. soberanos. El spread de los títulos provinciales vs. los nacionales se ha elevado significativamente en las últimas dos semanas. Al tomar los bonos de la provincia de buenos aires, que se encuentran entre los más líquidos y mejor priceados de los subsoberanos, se observa una ampliación del spread de más de 50pbs respecto del techo del canal observado durante 2017 y comienzos de 2018. Si bien ofrecen un diferencial de rendimientos considerablemente superior al históricamente observado, creemos que aún no es momento de priorizar este tipo de instrumentos, dado el actual contexto de mayor inestabilidad.

Renta fija en AR$: Resumen del Informe Financiero y de Renta Fija

Las últimas semanas han marcado una elevada volatilidad de monedas íntimamente vinculadas con la economía argentina (e.g. BRL). Este contexto no estaría contribuyendo a una recuperación del apetito por instrumentos en moneda local, los cuales señalaron una superior dispersión en paridades dominando el TJ20, seguido por bonos soberanos/subsoberanos Badlar, AR$+CER y bonos a tasa fija (en orden descendente).

Ahora bien, creemos que una revisión de las perspectivas futuras del panorama monetario y real debería moderar la observada dispersión en favor de instrumentos AR$+CER, fuera de desarbitrajes que observamos en ciertos instrumentos subsoberanos badlar. En base a nuestras estimaciones que indican una inflación del 29% a/a para el presente año, y con consensos ubicándose en un piso de 25% a/a, observamos que breakevens de inflación entre instrumentos AR$+CER e instrumentos a tasa fija deberían continuar expandiéndose.

El riesgo constituye que las tasas reales en general se eleven aun más de lo que ya lo hicieron. En base al valor actual de tasas reales (12,5% anual real para Lebac 35d), creemos que han alcanzado un rango de convergencia que solamente sería excedido de volver a registrarse un período de stress significativo en FX. Hemos evaluado la relación entre la tasa real Lebac y la tasa real del TC21, y notamos que ya se ubica por encima de lo que indicaría la histórica correlación entre ambas.

Aun así, creemos que carteras en AR$ deberán priorizar liquidez en su alocación de activos. Todavía se observa una persistente demanda minorista de US$ que podría requerir dar vuelta apuestas en moneda local. De hecho, como contraparte a posiciones en AR$, debemos destacar la vulnerabilidad de posiciones en AR$ frente al rendimiento real de la curva en US$ soberana argentina, la cual se ha aplanado con una alza importante en el tramo corto. De esta manera, luego del stress de inicios de mes, las expectativas de depreciación real del tipo de cambio, obtenido a partir de la diferencia entre la curva AR$+CER y US$, se ha “normalizado” hacia rangos previos de negociación.