INFORME DELPHOS Las claves del día

EL GRÁFICO

Curva de tasas Lebac del mercado secundario (TNA)
(fuente: Bloomberg)

EL NÚMERO

5,4% MoM
(INCREMENTO EN EL ÍNDICE DE CONFIANZA DE GOBIERNO DE JUNIO)

En la jornada de ayer la Universidad Torcuato Di Tella publicó el resultado del ICG de junio. A pesar de haber tocado el segundo menor nivel registrado este año (2,04 puntos), el índice obtuvo en junio una variación mensual positiva de 5,4% con respecto al mes anterior.

EL DATO

3,5% YoY
(PBI PROYECTADO CORRESPONDIENTE AL PRIMER TRIMESTRE DEL AÑO)

En la tarde de hoy el INDEC publicará el informe de avance del nivel de actividad correspondiente al primer trimestre del año. Se espera un incremento interanual de 3,5%.

MIENTRAS DORMÍAS…

Mañana difícil en los mercados financieros globales. La nueva amenaza de Trump a mayores tarifas a productos chinos pega sobre todos los activos de riesgo.
Futuros del S&P 500 operan en la zona de 1% abajo. Bolsas europeas también operan en rojo. Asia cerró mayormente con fuertes bajas. China cayó más de 3%.
Cobre y petróleo operan en baja ante el temor a una desaceleración global. Nota a 10 años de EE.UU. actúa como refugio y opera debajo de 2,9% anual.

NOTICIAS Y RECOMENDACIONES

Trump redobla su apuesta
Trump anoche lazó una nueva amenaza contra China como respuesta a la respuesta China por los US$ 50.000 millones. Ahora, Trump apunta a productos por US$ 200.000 millones, buscando que de esta manera China no tenga repuesta ya que el monto supera las exportaciones norteamericanas a China. La desproporción entre el comercio entre ambos le da ventaja en la negociación a Trump, quien busca acelerar las conversaciones que los chinos “pisaron” aplicando los ya conocidos “tiempos chinos”. Todo esto debería formar parte de la estrategia de ambos “bandos”, pero con valuaciones en acciones tan elevadas es lógico que volvamos a ver una retracción de precios. Por ahora la tendencia alcista en la bolsa norteamericana sigue vigente, pero nuevamente tenemos una señal de alerta.  

Renta fija en AR$: Licitación de Bonos del Tesoro

En una rueda de importante elevación de tasas en AR$, el Tesoro Nacional finalmente adjudicó US$ 2.000 MM del bono a tasa fija en AR$ a 2020 con una tasa de rendimiento 27,7% anual (TEA), lo cual se encuentra aproximadamente en línea a la interpolación lineal entre la curva de Lebacs y BOTEs (28% para la duration del BOTE 2020). Por su parte, adjudicó US$ 2.000 MM del bono de moneda dual 2019 con una tasa de corte que finalizó en 2,4% mensual o una tasa efectiva anual de 32,9%. Ello daría lugar a un tipo de cambio strike a partir del cual se gatillaría la opcionalidad positiva sobre el dólar de AR$:US$ 35,46.
 
Desde el cierre de la semana pasada, las tasas de referencia de curvas en AR$ hacia 1 año de duration se elevaron desde 34,0% hacia 35,5% al cierre de ayer. De hecho, la rueda de ayer señaló comportamientos no comunes que son particularmente perjudiciales a este bono al elevarse tasas de interés en AR$ y US$ pero apreciarse el tipo de cambio. De contemplar dicho rendimiento exigido, la pierna en AR$ del bono alcanzaría un valor de US$ 98,1. Ello daría lugar a un valor del call sobre dólar por casi US$ 2,0; en base a un modelo Black-Scholes, podríamos inferir una volatilidad implícita del dólar en 11,5%. De la misma manera, contemplando un rendimiento exigido en US$ a 1 año de 5,3%, la paridad de la pierna en US$ ascendería a US$ 99,3. Si corremos nuevamente la volatilidad implícita del dólar necesaria para que un put de dólar tenga un valor equivalente a US$ 0,7, arribamos a 11,5%.  
 
Estos resultados indicarían que podría existir cierto upside en el instrumento (en términos relativos al resto de las curvas en bonos en AR$/US$) al considerar que la volatilidad histórica desde 2016 se ubica en 15% (siendo incluso superior en los últimos meses, y cercano al 20%), debiendo haber tentado el Tesoro Nacional a inversores en un contexto en que instrumentos en moneda local han marcado una magra performance.
 
Es importante destacar que este instrumento puede ser combinado con la venta de futuros por encima del tipo de cambio strike de AR$ 35,45, para transformar la posición en un bono en AR$ con un rendimiento mínimo en AR$ igual o superior a comparables de la curva de bonos en AR$ y superior upside en un evento de apreciación del AR$.

Renta fija en AR$: Licitación de Lebacs

En el día de hoy se llevará adelante la primera licitación primaria de Lebacs con Caputo a la cabeza del BCRA. Así, la misma se enmarca en un período de redefiniciones en materia de política monetaria, tal como evidencia el acuerdo con el FMI, el cambio de directorio y las medidas anunciadas el día de ayer. En ese sentido, se podría esperar una renovación parcial del vencimiento en línea con el gradual desarme del stock de Lebacs planteado en el acuerdo con el FMI.  Allí se prevé que hacia julio de 2019 estos instrumentos únicamente se encuentren en manos de bancos. Este mes se enfrentan vencimientos por casi el 50% de la base monetaria, es decir, 44% del stock total. De dicho total en circulación, el 40% corresponde a entidades financieras, las cuales se espera renueven completamente. La licitación de bonos del Tesoro del día de ayer, habría apuntado a descomprimir parcialmente el monto de vencimiento restante. Se espera que las tasas se ubiquen en línea con el mercado secundario. Al cierre de ayer la tasa de la Lebac con vencimiento en julio se posicionó en 53% mientras que la Lebac a octubre cerró por debajo de 40% (Ver “El gráfico”).  

Riesgo cambiario y cobertura: un pequeño respiro

Durante el día de ayer el BCRA anunció cuatro medidas que mejorarían el funcionamiento del mercado cambiario y financiero.En primer lugar, se dispuso un aumento escalonado de 5% de los encajes bancarios (3% el 21 de julio y 2% el 18 de julio), resultando así en una esterilización de aproximadamente AR$ 100 MM a nivel del sistema financiero. En segundo lugar, el límite de la posición global neta positiva de moneda extranjera computada en saldos diarios se redujo del 10% al 5% de la responsabilidad patrimonial computable de las entidades. En tercer lugar, en tanto el exceso se integre en Letes en US$, las entidades financieras podrán aumentar su posición global neta en moneda extranjera hasta el 30% de su RPC; de la misma manera se optó por flexibilizar los requisitos necesarios para que estas entidades adquieran Letes en el mercado secundario. Por último, para aquellos casos en los cuales se detecten señales claras de “disfuncionalidad” en términos de diferencial de precios, volumen o volatilidad, el BCRA incorpora  un nuevo mecanismo para realizar operaciones de compra/venta de moneda extranjera mediante licitaciones. De esta manera, una vez cerrado el mercado cambiario, los bancos podrán reponer los dólares que hayan volcado al mercado cambiario. En este contexto, y tras haber tocado un máximo intradiario de US$: AR$ 28,15, la cotización de la divisa norteamericana finalizó la jornada 52 centavos por debajo de su precio de apertura hacia los US$:AR$ 27,58. Sin embargo, tasas implícitas ROFEX se elevaron de forma generalizada respecto de la semana anterior, evidenciando un claro aumento en los costos de cobertura. Si bien pareciera que las medidas impulsadas por el nuevo presidente del BCRA habrían logrado transmitir cierta calma a la plaza cambiaria, creemos que el éxito de las mismas se encuentra fuertemente ligado a la reconstrucción de cierta base de apoyo económico, político y financiero al gobierno actual. Se hace imprescindible seguir de cerca estas negociaciones, de manera de observar que el gobierno vuelve nuevamente a hacer “equilibrio” y encarar un nuevo programa de gestión.

Renta variable local: ¿Cambios permanentes o temporarios?

El evento financiero más importante del 2018 para Argentina parece encontrarnos en un muy mal momento. El pasado viernes repasábamos la coyuntura local e internacional de cara a la decisión del MSCI (mañana se conocerá el resultado) y mencionábamos que, tiempo atrás, ser emergentes era el salto de calidad que buscábamos, mientras que hoy parece ser más un salvavidas. En 2017, la entidad anunciaba que nos mantendríamos en revisión un año más dado que “Si bien el mercado accionario argentino cumple con la mayoría de los criterios de accesibilidad para los mercados emergentes, la irreversibilidad de los cambios relativamente recientes aún queda por evaluar”. Ello deja en evidencia que lo que aún debemos demostrar es que los cambios realizados son perdurables. El MSCI busca que cada reclasificación sea duradera y por ello exige estabilidad en las reformas.

En ese sentido, los últimos cambios anunciados en el gabinete nacional, especialmente la salida de Aranguren, atentan contra la irreversibilidad. Es que, si el ajuste tarifario era de suma importancia tanto para la matriz energética cómo para el equilibrio fiscal nacional, destituir al ministro que llevo adelante dicha tarea erosiona contra la irreversibilidad de las medidas. Pero, además de impactar negativamente en las probabilidades de ser emergentes (que seguimos manteniendo por encima del 50%) pone en duda el esquema tarifario actual y su evolución futura, y con ello un cambio sustancial en las expectativas futuras en las utilities. Tiempo atrás, tomando a Transportadora de Gas del Sur como caso testigo, analizábamos la sensibilidad de precios de la compañía a 3 escenarios de tarifas: i) actual; ii) aún más gradual; iii) retrotraer a los precios de noviembre 2017. Este último escenario demolía las expectativas y hacía descender fuertemente el precio, a punto tal que dejaba al precio objetivo un 50% por debajo del cierre de ayer.Esto, sumado a la vulnerabilidad local expuesta en la volatilidad del peso, explicarían gran parte del derrumbe observado en el mercado ayer. En esta situación es difícil imaginar que una decisión favorable del miércoles cambie la historia. Para volver al sendero del alza necesitamos comenzar a cambiar desde adentro.

El ratio P/E Forward del MAR (Merval Argentina) se encuentra en 7,8x zona que en el pasado ha sabido ser soporte, y una decisión desfavorable del miércoles podría perforarlo fácilmente, mientras que, un cambio de tendencia deja mucho recorrido al alza. Creemos entonces que el mercado daría oportunidad en tiempo y espacio para subirse a la ola. En esta situación parece más sensato esperar a que el mercado de señales contundentes de cambio de tendencia en lugar de intentar anticiparlo.